Son bir aydır ülke 128 milyar dolarlık merkez bankası rezervlerinin ne olduğunu, neden tüketildiğini sorgulayıp duruyor. Ancak kimse bir ülkenin neden rezerv tuttuğunu, özellikle de Türkiye’nin neden hacmi 128 milyar dolara ulaşan döviz rezervi biriktirdiğini sorgulamadı. Eğer böyle bir sorgulama yapılsaydı, bu düzeyde bir tutarın tüketilmesinin Türkiye ekonomisi için ne anlama geldiği de daha iyi anlaşılabilirdi.
Merkez bankalarının rezerv talepleri büyük ölçüde para piyasasında istikrarı sağlamak üzere ekonominin kurumsal yapısının bir sonucudur. Uygulanan kur rejimi bu kurumsal yapının üstlendiği fonksiyonların da ana belirleyicisidir. Kur rejiminin icaplarına uygun olarak merkez bankalarının bir rezerv politikası izlemesi beklenir.
SABİT KUR REJİMİ HANGİ KOŞULLARDA ZOR?
Merkez bankaları şartlar olanak verdiği ölçüde sabit kur rejimi uygulamayı tercih ederler ve belirledikleri bir seviyede kuru sabit tutmaya çalışırlar. Bunu da sahip oldukları rezervleri kullanmak suretiyle döviz piyasasına müdahale ederek yaparlar. Bu rejimde belirlenen kur seviyesinden piyasanın döviz taleplerinin karşılanması esastır. Talep dalgalanmalarının geçici, dalgalanma nedeninin de konjonktürel olduğu durumlarda bu müdahalelerin de süreklilik arz etmeyeceği düşünülür. Bir bakıma bu müdahalelerden amaç, arızi ortaya çıkan oluşan talep açlığını gidererek, kur üzerinde oluşması muhtemel talep baskılarını gidermektir.
Sabit kur rejiminde bazen hükümetler döviz talebini karşılamada güçlük çektikleri zaman piyasayı daha kolay kontrol edebilmek için döviz hareketlerinde kısıtlamalara gidebilirler, ya da döviz bulundurmayı belli yasal düzenlemeler dâhilinde izne tabi hale getirebilirler.
Mali piyasaların yeterince gelişmediği, iktisadi faaliyetlerdeki çeşitliliğin düşük olduğu, bunlara bağlı olarak iktisadi örgütlenmenin zayıf olduğu sistemlerde sabit kur rejimini uygulamak üzere kurumsal bir çerçevenin oluşturabilmesi çok daha mümkündür. Aslında ekonominin cari fazla verdiği ve bu sebeple döviz temininde sorun yaşanmadığı ülkelerde kur istikrarının daha kolay sağlanacağı sabit kur rejimini uygulamak çok daha kolaydır. Bu durumda rezerv bulundurmanın maliyeti de çok daha düşük olacaktır.
Dışa açık ve dövize bağımlılığı yüksek, ama bunu karşılayacak yeterli döviz kaynağı olmayan bir ekonomide ise sabit kur rejiminin uygulanması zordur. Kuru sabit tutmak için piyasaya yapılacak müdahalelerinde kullanılacak dövizlerin merkez bankalarında stok olarak tutulması zaruridir. Müdahaledeki alım satımlarda oluşacak olan kur farklarından ortaya çıkaracağı maliyetler de, cari açık veren bir ekonomide kur istikrarı sağlamaya çabalamanın maliyeti olarak görülmelidir.
Özel kesimi desteklemek çıkmak, onun gelişimine katkıda bulunmak için bu maliyetlerin merkez bankaları üzerinden kamu tarafından üstlenmesi mümkündür. Bir yönüyle kur istikrarının gerektirdiği bu maliyetler mali açıdan yeterince gelişememiş, mali piyasalardaki risklere karşı aşırı duyarlı nitelikteki özel sektöre dolaylı yoldan verilen bir destektir. Ancak bu maliyetlerin uzun süre kamu tarafından üstlenilmesi mümkün olmadığı için zaman zaman bu ülkeler ulusal paralarının değer kaybetmelerine izin vererek ya da doğrudan doğruya devalüasyona giderek ortaya çıkan bu zararların bir kısmını veya tamamını özel sektöre yüklemeyi tercih ederler.
Gerçekten ülkenin döviz cinsinden gelir elde etme kapasitesi gelişmeden ve harcamaların dövize bağımlılığını düşürmeden sabit kur sisteminde ısrar edilmesi ülkeyi ya sürekli bir devalüasyon, ya da bir dış borç sarmalına sokabilir. Yani sürdürülemez. Türkiye sabit kur rejimine benzeyen ve kurlardaki değişimi enflasyona endeksleyen, bir denetimli kur rejimini 2001 öncesinde katı bir şekilde uygulamış ve ülkeyi 2001 krizine sürüklemiştir. Kuru şu ya da bu nedenlerle belirli bir düzeyde sabitlemeye çalışacaklara ülkemizin yaşadığı bu acı deneyimleri hatırlatmakta fayda görmekteyim.
O zaman yapılması gereken, özel sektör üzerindeki sabit ya da denetimli kur sisteminin korumasına son vermek ve döviz piyasasındaki dalgalanmaların oluşturduğu maliyetleri ve riskleri piyasa aktörlerine yüklemektir. Bunun için en doğru kurumsal yapı esnek kur rejimidir. Bizim de 2001 yılından beri uyguladığımız sistem budur.
MERKEZ BANKALARININ ROLÜ?
Bu sistemin en önemli özelliği piyasa aktörlerine herhangi bir kur garantisinin verilmemesi ve piyasa dalgalanmalarından oluşan risklerin piyasa katılımcıları tarafından yüklenilmesidir. Merkez bankalarının rolü ise, bu dalgalanmalara neden olacak etmenlerin önünü alacak likidite yönetimini yapmaktır. Likiditenin kötü yönetimi, döviz piyasalarındaki dalgalanmaların daha da şiddetlenmesine neden olacaktır. Merkez bankaları bu dalgalanmaların önünü artık doğrudan döviz piyasalarına dâhil olup, döviz satarak değil, aksine yerel likiditenin talep edilmesine yarayacak bir faiz politikası ile almaktadırlar. Bu müdahale yöntemi doğrudan döviz satarak yapılacak müdahaleye göre daha etkin, kamu üzerinde yaratacağı maliyet de daha düşüktür.
Zira merkez bankasının rezerv olarak sınırlı düzeyde döviz biriktirmesi ve onları tutması yeterli olacaktır. Aslında dolar cinsinden yüklü miktarda rezerv tutmak, dolara yönelik yüklü bir talep yaratmak anlamına gelir ki, bu ve benzeri rezerv talepleri doların uluslararası rezerv para olarak kabul edilmesinin beraberinde getirdiği bir olgudur. Ne kadar çok rezerv tutulursa, ilgili merkez bankası FED’e o kadar çok kredi açmış olacaktır. Bunu da bir dipnot olarak, bugün millilik ve yerlilikten bahseden geniş bir kamuoyunun dikkatine sunmak isterim.
Rezerv tutmak, bunun nasıl elde edildiğine bağlı olarak rezervi tutan için bir maliyet doğurur. Özellikle cari açık veren Türkiye gibi ülkelerde döviz ediniminin doğrudan maliyetlerinin yanında, o dövizi piyasa mekanizması üzerinden elde edip, kullanabilecek özel kesim üzerinden de dolaylı, alternatif bir maliyetin doğmasına yol açmaktadır. O yüzden merkez bankaları esnek kur rejimlerinde daha az rezerv tutmayı arzularlar ve tutukları rezervi de döviz piyasaları üzerinde çok fazla etki etmeyecek şekilde zamana yayarak uzun bir zaman diliminde biriktirirler. Dolayısıyla 128 milyar dolar hacminde bir rezervin çok kısa bir zamanda tekrar yerine konulması söz konusu bile olamaz. Siyasilerin ekonomik büyümeyi arzuladıkları ve kaçınılmaz olarak cari açıkla karşı karşıya kalınacak bir dönemde, bu düzeyde birikim yapabilmek çok daha imkânsız hale gelecektir.
RİSKLERİ DÜŞÜK TUTMANIN ÖNEMİ
Dış ticaret hacminin giderek önemli bir yere sahip olduğu Türkiye ekonomisi, sürekli cari açık verirken neden bu boyutta bir rezerve gerek duyulmuştur? Burada sabit ya da denetimli kur uygulaması gerekçesine de başvuramayız. Zira fiili olarak uygulamakta olduğumuz esnek kur rejimi böyle bir uygulamaya imkân vermemektedir. Bu rezervler tüketilirken, 128 milyar dolarlık rezervi biriktirmemize neden olan saikler, zorunluluklar ortadan kalkmış mıdır? Bu sorular bu son tartışmaların ışığında cevap verilmesi gereken sorulardır. Burada ortak kabul görecek cevaplara ilişkin ipuçlarına erişmek ancak iktisadi bakımdan birtakım sorgulamalar ile mümkündür.
Her şeyden önce, ekonomi hâlâ cari açık verir ve yüksek faizle borçlanırken, bu rezervler çok büyük maliyetlere katlanılarak biriktirilmiştir. Dolayısıyla bu rezervler harcanırken de onları oluşturmaya neden olan faktörlerin ortadan kalkmış, diğer bir deyişle ekonominin maruz kaldığı ekonomik ve siyasi risklerin azalmış olması beklenir. Ancak şu an içinde bulunduğumuz ortama bakılırsa, bırakın risklerin azalmasını, arttığı bile söylenebilir. Oysa bu boyutta rezerv tutmanın temel nedeni olası dış şoklar neticesinde, Türkiye ekonomisinin yabancılar nezdinde temerrütte düşme olasılığını düşük göstermektir.
Ayrıca mali piyasalar bakımından merkez bankaları, bankaların likiditeye sıkıştıklarında gidebilecekleri güvenilir bir kaynaktır. Zira TL likidite bakımından Merkez Bankası para basma tekelinin sahibidir ve uygun şartlar oluştuğunda bankaların TL talebini en son safhada para basarak karşılayabilir. Onun para basma tekeline sahip olması bankacılık sektörü bakımından en önemli güvencedir. Ancak konvertible bir sistemde bankaların döviz cinsinden likiditeye sıkışmaları durumunda başvurabilecekleri ilk yer dış piyasalardır. Bu durumda kendi ihtiyaçlarının şiddetine ve yabancı piyasalardaki duruma bağlı olarak belirlenecek maliyetlerle bu ihtiyaçlarını karşılayabilirler. Zaten TL’nin konvertibilitesinin bir amacı da budur. Ancak bankalar dışarıdan kaynak bulma imkânlarını yitirirlerse, temerrütte düşmemek için ülke içinde başvuracakları bir diğer kaynak ise merkez bankalarıdır. Merkez bankaları herhangi bir döviz çıkarma tekeline sahip değillerdir, ama belli bir maliyete katlanarak döviz rezervi tutarlar. Merkez bankaları bu tip durumların ortaya çıkma olasılıklarını değerlendirerek, tutmaları gereken döviz rezervlerinin miktarını önceden belirlerler. Risk büyük ise, daha fazla rezerv tutma ihtimalleri vardır. Yani tutulacak rezervinin boyutu merkez bankalarının risk algısına bağlıdır.
Merkez bankalarının bu ve benzeri riskleri düşük tutmaları ve yönetebilmeleri son derecede önemlidir. Bunun için bu riskleri doğuran en önemli faktörün yerel likidite yönetimine duyulan güvende azalmanın veya bu güvenin yitirilmesinin rol oynadığını bilirler. Böyle bir durumda iktisadi birimlerin daha fazla döviz talep etmeleri ve bu şekilde para politikasının kapsamının daralması kaçınılmazdır. Özellikle ülkemizdeki esnek kur rejiminin kurumsal yapısına uygun olmayan bir şekilde, döviz piyasasında meydana gelen dalgalanmalara siyasi saiklerle müdahale etmek için harcanan rezervler böyle nafile bir çabanın maliyeti olarak düşünülmelidir. Son zamanlarda 128 milyar dolarlık rezerv kullanımıyla yaşanan tam da budur.
