Geçmişte, “Washington Mutabakatı” döneminde, gelişmekte olan Küresel Güney ülkelerinin küresel finansla alakalı önemli meselelerdeki temel muhatabı IMF ve Dünya Bankası idi. Geçtiğimiz günlerde yayınlanan “Steering Capital” (Yönlendirici Sermaye) başlıklı makalemize dayanarak, finans piyasalarında yaşanan paradigma kayması nedeniyle bu durumun derinlemesine değiştiğini iddia ediyoruz. (Gelişmekte olan) ülkeler ile finansal piyasalar arasındaki ilişkide çok önemli bir konum işgal eden yeni bir Wall Street şirket türü ortaya çıkmaktadır: endeks sağlayıcılar.

Endeks sağlayıcıların bu yükselişi, pasif yatırım yönünde küresel ölçekte gerçekleşen kaymaya dayanmaktadır. Eskiden, yatırımcılar paralarını iyi maaşlı bir fon yöneticisinin seçtiği, ortalamanın üzerinde getiri sağlayacak –finans jargonunda, piyasayı “yenmek”– hisse senetlerine (veya tahvillere) yatırıyorlardı. Ancak bugün giderek artan sayıda yatırımcı, yalnızca finansal endeksleri takip eden ucuz pasif fonlara (hem borsa yatırım fonlarını hem de endeks yatırım fonlarını içeren) yatırım yapıyor. Ne var ki aktif olarak yönetilen fonların aksine, pasif endeks fonları endüstrisi muazzam bir ölçek ekonomisiyle karakterize edilir: teknoloji açısından, pasif bir fonun yönettiği varlıkların on milyon veya on milyar dolar değerinde olması arasında büyük bir fark yoktur. Ayrıca, pasif fonlar, önemli bir ilk hamle avantajı taşır. Sonuç itibarıyla BlackRock, Vanguard ve State Street, yani “Büyük Üçlü”, pasif fonlara hükmetmekte. Son zamanlarda yapılan kusursuz çalışmalar, bu “yeni para güveni”nin, doğmakta olan “Amerikan Varlık Yöneticisi Kapitalizmi”ni nasıl şekillendirdiğine odaklanmaktadır.

Henüz gereğince tartışılmayan şey, bu varlık yöneticilerinin yatırım kararlarını temel küresel referans endekslerine sahip olan, bunları oluşturan ve sürdüren küçük bir endeks sağlayıcı grubuna bilfiil devrediyor olmalarıdır. Küresel hisse senedi endeksleri; S&P Dow Jones endeksleri, MSCI ve FTSE Russell hâkimiyetindedir. Bloomberg, yaygın biçimde takip edilen Global Aggregate Endeks paketini Barclays’ten satın aldığı 2016 yılından beri sabit gelir alanında (yani tahvillerde) büyük bir rol oynamıştır. Yükselen Piyasalar Endeksi’nin sahibi olan JPMorgan, özellikle Küresel Güney ülkeleri açısından bir başka önemli endeks sağlayıcısıdır.[1]

Her geçen gün daha fazla varlık, bu yeni filizlenen “pasif” Wall Street firmaları grubunun hisse ve tahvil endekslerini takip ediyor; bu nedenle bunun Küresel Güney’deki ülkeler açısından ne anlama geldiğini araştırmalıyız. Bugün içinde bulunduğumuz pasif yatırım çağında endeks sağlayıcıların artan etkisi, Afrika, Asya ve Latin Amerika’nın gelişmekte olan ülkelerinin yeni bir tür finansal tabiiyet altına girmelerine ve eşitsiz finansallaşmalarına yol açarak küresel finans piyasalarını karakterize eden yapısal hiyerarşileri sürdürüyor mu?

Bu konudaki tespitlerden biri, endeks fonlarının büyük bir paya sahip olduğu gelişmekte olan ülkelerde, sınır ötesi finansal akışların Küresel Kuzey’deki finansal koşullara daha duyarlı olduğudur. Dahası, ülkelerin (veya firmaların) kredi notu düşürüldüğünde veya bunlar yaygın olarak takip edilen endekslerden çıkarıldığında, endeksi tekrarlayan tüm pasif fonlar bu varlıkları satmaya zorlanmaktadır. Sonuç, söz konusu ülkeden yarı-otomatik biçimde gerçekleşen finansal çıkışlardır. Bu mekanizmanın, gelişmekte olan ülkelere, finansal düzenleyici çerçevelerinde endeks metodolojilerini hesaba katmaları yönünde baskı yapması muhtemeldir. Diğer taraftan, kredi notunun yükseltilmesi veya kilit endekslere dâhil edilme olasılığı, küresel yatırım topluluğunun güvenini ifade ettiği ve milyarlarca ABD Doları değerinde finansal girişlere neden olduğu için birçok ülke açısından bir mükâfat teşkil etmektedir. MSCI’nin Çin’in A hisselerini kapsamına almasının, önümüzdeki yıllarda ülkeye 400 milyar dolar sermaye girişi ile sonuçlanacağı tahmin edilmektedir. Endeks sağlayıcıların kararları piyasaları giderek daha hareketli kılıyor; özellikle de gelişmekte olan piyasalara yönelik daha istikrarsız yatırımlar açısından.

Endeks sağlayıcılara ilişkin ilk ekonomi politik makalemizde, endeks sağlayıcıların ülkelere (ve ülkelerden) sermaye akışını nasıl tayin ettiğini inceledik. Aşağıdaki tablo, MSCI Piyasa Sınıflandırma Çerçevesini göstermektedir. En önemli ve gelişmekte olan ülkeleri etkileme potansiyeli en yüksek olan kriterin, yabancı mülkiyetine açıklığı ve sermaye giriş/çıkış kolaylığını içeren “piyasa erişilebilirliği” kriteri olduğunu savunuyoruz. “Ekonomik gelişmişlik” ile “büyüklük ve likidite gereklilikleri” çok önemli kriterler değildir ve karşılanmaları görece kolaydır. “Yönlendirici sermaye” mevzubahisken önemli olan, endeks sağlayıcıların bir ülkenin yabancı yatırım rejimlerine ilişkin değerlendirmeleridir.

Kriter Sınır Yükselen Gelişmiş
A Ekonomik Gelişmişlik Gereklilik yok Gereklilik yok Kişi başına düşen GSYİH, son 3 yıldır Dünya Bankası’nın yüksek gelir eşiğinin %25 üzerinde olmalı
A.1 Ekonomik gelişmişliğin sürdürülebilirliği
B Büyüklük ve Likidite Gereklilikleri      
B.1 Aşağıdaki Standart Endeks kriterlerini karşılayan firma sayısı 2 3 5
Şirket büyüklüğü 915 milyon dolar 1.830 milyon dolar 3.661 milyon dolar
Hisse senedi büyüklüğü 65 milyon dolar 915 milyon dolar 1.830 milyon dolar
Hisse senedi likiditesi %2,5 ATVR %15 ATVR %20 ATVR
C Piyasa Erişilebilirliği Kriteri      
C.1 Yabancı mülkiyeti konusunda açıklık En azından biraz Önemli Çok yüksek
C.2 Sermaye giriş/çıkış kolaylığı En azından kısmen Önemli Çok yüksek
C.3 Operasyonel çerçevenin verimliliği Makul Uygun ve test edilmiş Çok yüksek
C.4 Yatırım araçlarının mevcudiyeti Yüksek Yüksek Sınırsız
C.5 Kurumsal çerçevenin istikrarı Makul Makul Çok yüksek

Kaynak: MSCI Index Methodology

Bununla birlikte piyasa erişilebilirliğine ilişkin bu değerlendirmeler, MSCI’nin (ve diğer endeks sağlayıcıların) Küresel Piyasa Erişilebilirliği İncelemesi kapsamında yılda en az bir kez tüm piyasaları tabi tuttuğu niteliksel ölçütlere dayanmaktadır. Bu yaklaşım, MSCI’ye çok büyük bir takdir yetkisi sağlar ve “belirli ülkelerin sınır piyasalar olarak mı yoksa yükselen piyasalar olarak mı görülmesi gerektiğine dair öznel yargılarına geniş bir alan” sunar. Bu husus oldukça önemlidir. MSCI Yükselen Piyasalar endeksi 1,8 trilyon dolar değerindeki varlıklar için bir referans[2] işlevi görürken, sınır piyasalar endeksinde yalnızca 14 milyar dolar değerindeki varlıklar takip edilir. Bu nedenle, yeniden sınıflandırmanın ülkeler açısından muazzam sonuçları vardır. Financial Times’ın ifadesiyle, “MSCI […] gerçekte hangi ülkelerin ‘yükselen piyasalar’ olduğuna dair tanımlamayı kontrolü altında tutmaktadır”. Yükselen piyasa endekslerinin hâkim küresel sağlayıcısı olan MSCI, gelişmekte olan ülkeler açısından çok önemli bir muhatap rolüne sahiptir.

Pasif fonlara doğru çığ gibi akan sermaye, büyük endeks sağlayıcıların etkisini artırmaktadır. Görüşme yaptığımız kişilerden birinin belirttiği gibi, “büyük endeks sağlayıcılar standartları belirliyor! […] Daha önce kimse bunlara aldırış etmiyordu ama bugün çok büyük miktarlarda paralar bu endeks sağlayıcıları takip ediyor, […] bu kurumlar çok fazla siyasi güce sahipler!” Gerçekten de, Kasım 2020’de, MSCI endekslerini doğrudan takip eden hisse senedi borsası yatırım fonu varlıkları ilk kez 1000 milyar dolarlık dönüm noktasını aştı: MSCI endekslerini referans noktası olarak kabul eden fonların değeri 14,8 trilyon dolara ulaştı.

Burada sunacağımız birkaç örnek, endeks sağlayıcıların artan nüfuzunu vurgulamaktadır. 2015 yılında Peru Maliye Bakanı, Merkez Bankası’ndan bir personel eşliğinde aceleyle New York’a gitti. Amaç, ne Birleşmiş Milletler’e gitmek, ne de IMF veya Dünya Bankası ile görüşmekti. Ziyaretinin sebebi, büyük endeks sağlayıcısı MSCI’nin Peru’yu yaygın biçimde takip edilen MSCI Yükselen Piyasalar Endeksi’nden Sınır Piyasalar Endeksi’ne düşüreceği yönündeki söylentilerdi. MSCI’nin Peru’yu yükselen piyasa statüsünden sınır piyasa statüsüne düşürmeyi tasarlaması, Peru borsasında %5’lik bir düşüşle sonuçlandı. Peru, finansal piyasa düzenlemelerini değiştirerek, küresel yatırımcıların erişimini kolaylaştırarak ve “kurumsal yatırımcılarla tanıtım gezileri” yaparak bu düşüşü engellemeyi başardı; ancak hadise, endeks sağlayıcıların eylemlerinin Küresel Güney’deki ülkeler açısından son derece önemli olduğunu gösterdi.

Benzer şekilde JPMorgan, piyasa erişilebilirliğine engel teşkil eden para kontrolleri uyguladığı için Nijerya’yı 2015 yılında Yükselen Piyasalar Endeksi’nden çıkardı. 2020 ortalarında MSCI, Arjantin ile Türkiye’yi Yükselen Piyasalar Endeksi’nden olası bir dışlama amacıyla “izleme listesine” aldı; bunun sebebi piyasa erişilebilirliğinin her iki ülkede de önemli ölçüde kötüye gitmesiydi. Türkiye örneğinde bunun, yaklaşık 2-3 milyar dolarlık kısmı endeksi otomatik biçimde takip eden pasif yatırım fonlarından olmak üzere, Türk hisse senetlerinden toplamda yaklaşık 5 milyar dolar değerinde bir çıkışı tetiklemesi bekleniyor. Bu olaylar, yeni pasif yatırım çağında küresel finansın kilit bekçilerinin IMF veya Dünya Bankası gibi uluslararası finans kurumları değil, endeks sağlayıcılar olduğunu göstermektedir.

Son zamanlarda, “Washington Mutabakatı”nın, “kalkınma girişimlerini, kalkınmanın finansmanını piyasaya satma yönünde yeniden organize etmeye dönük ayrıntılı bir çaba” olarak tanımlanabilecek “Wall Street Mutabakatı”na dönüştüğüne tanıklık ettiğimiz iddia edilmekte. Büyük endeks sağlayıcıları, bu yeni küresel finans çağında kilit bir rol oynayacak. Bu endeks ekosistemini takip eden fonlar “pasif” olarak adlandırılsa da, hâkim finansal endekslere sahip olan ve bunları oluşturan firmalar, devletler üzerinde, özellikle de Küresel Güney’in gelişmekte olan ülkeleri üzerinde giderek artan aktif bir etkiye sahiptir.


[1] JPMorgan, önemli bir endeks grubuna sahip olan son büyük bankadır. Wall Street devi, yükselen piyasaların tahvillerinin de ticaretini yapmaktadır. Bu potansiyel çıkar çatışması ve endeks sunumunun tabi olduğu düzenlemelerin artışı nedeniyle (örneğin Avrupa Referans Yönetmeliği) JP Morgan’ın en nihayetinde endekslerini satması muhtemel görünüyor. MSCI, alandaki baskın yükselen piyasalar endekslerine sahip olduğu için bunların doğal alıcısı olacaktır.

[2]  Endeks fonları, takip ettikleri belirli endeksi tam olarak tekrarlarken; aktif olarak yönetilen fonların çoğu, performanslarını karşılaştırdıkları (veya “referans aldıkları”) ve bu nedenle önemli bir sapma gösteremeyecekleri bir endekse sahiptirler.


[developingeconomics.org’daki orijinalinden Pelin Tuştaş tarafından PolitikYol için çevrilmiştir.]