Küresel finansal sistemde döviz swapları ve vadeli işlemleri riskten korunma, pozisyon alma ve kısa vadeli fonlama için önemli bir araçtır. Türev ürünlerin gelecek bir tarihte takasını içerir ve fonlama aracı olarak (repo gibi) teminatlandırılmış borçlanma biçimlerine benzerler. İçerdiği miktarlar çok büyüktür, ama araçlar bazı yönlerden gizemini koruyor: Muhasebe özelliğinden ötürü diğer teminatlandırılmış borçlardan farklı muamele görürler. Bu makale [swapların] coğrafyasını ele alıyor ve hem akademisyenler hem de politikacılar için çıkarımlar yapıyor. [Yazı] ABD’de yerleşik olmayanların  döviz swapları ve vadeli işlermlerinden kaynaklanan ileriye dönük ABD doları ödeme yükümlülüklerinin bilançoda buna karşılık gelen ABD doları [cinsi] borçlardan bile çok daha büyük olabileceğini ortaya koyuyor. Ayrıca, bu araçların yaygın olarak düzenleyici anlaşmalarda olumlu görülerek yer almasına vurgu yapıyor ve bunun uluslararası finansal piyasalarda önemli bir basınç noktasını temsil ettiğini ileri sürüyor.

FX swapları ve onların yakın akrabası olan vadeli döviz işlemleri  küresel finansal piyasaların önemli ve büyüyen bir kesimidir.1 BIS Üç Yıllık Araştırması, Nisan 2019’da küresel döviz ticaretinin ortalama günlük işlem hacminin yaklaşık yüzde 65’ine, 4,3 trilyon dolara denk geldiğini göstermektedir. Aslında [swaplar], Nisan 2016’dan, [yani] bir önceki araştırmadan bu yana, toplam işlem hacmi artışının kabaca yüzde 75’ine denk gelerek onun en hızlı büyüyen bileşeni oldu (BIS 2019a, Schrimpf and Sushko 2019a). Haziran 2019 sonunda döviz swaplarının bu toplamın tahminen dörtte üçüne ulaşmasıyla birlikte ödenmemiş borç 72 trilyon dolar kadardı.  yüksekti.2 Karşılaştırmak gerekirse, bu rakam, küresel sınır ötesi hisse senedi portföyünü (59 trilyon dolar) ve uluslararası alacaklarını (35 trilyon dolar) aşarak küresel GSYH’nin yüzde 84’üne denk geliyordu ve neredeyse küresel ticaret [hacminin] (25 trilyon dolar) üç katıydı. Beklendiği gibi, ABD doları takas işlemine en çok konu olan para birimlerinin başında geliyor. ABD doları, takas edilen iki para biriminden neredeyse her zaman birisidir: ABD doları ödenmemiş borç ve işlem hacmi anlamında sırasıyla %89 ve %90’ını oluşturuyor.

FX swap ve vadeli işlemleri fonlamada önemli bir role sahip. Bir piyasa oyuncusu, örneğin, riskten korunan bir ABD doları varlığı edinmek istediği zaman bunu dört şekilde yapabilir: teminatlandırılmamış bir şekilde dolar borçlanabilir, repo girişi yapabilir, FX swap girişi yapabilir veya eşit bir şekilde spot dolar alımını, muhtemelen iki farklı taraf ile vadeli satışla birleştirebilir. Son üç işlem, aslında teminatlandırılmış borçlanma türleridir. Bu, yalnızca bir oyuncu zaten gelir akışına sahip olduğunda ve onları basitçe vadeli olarak kullanabilecek şekilde riskten korumayı istediğinde [yapılabilir]. Bu durumda vadeli işlem bir finansman aracı değil, borç türüdür. Elbette araçlar spekülatif pozisyonları da destekleyebilir.

FX swapları ve vadeli işlemleri önemli bir açıdan diğer birçok türevden ayrılır: takas edilen türev ürün tutarıdır.  Sözleşmenin tam nominal değeri için borç yükümlülüğü yaratır. Sonuç olarak, diğer türevler için türev ürün tutarı, fiilen takas edilen çok daha küçük miktarlar için basitçe referans olurken, aynısı FX swapları ve vadeli işlemleri için geçerli değildir.  Türev ürün tutarları ödenmelidir ve bu nedenle önemlidir; aslında onlarla ilgili türevsel olan birşey yoktur.

Bu araçların özel karakteri bunlarla bitmiyor (Borio et al. 2017). Bunların muhasebeleştirme yöntemi diğer teminatlandırılmış borç yükümlülüklerinden temelde farklılaşıyor. Bir FX swapını repo ile karşılaştıralım. Bir oyuncu repodaki bir menkul kıymet karşılığında borçlansa, menkul kıymet bilançoda durur: bilanço yeni borcu ve bunun aracılığıyla elde ettiği ne varsa kapsadığı için brütleştirilir. Aynı oyuncu, aksine teminat olarak başka bir para birimini kullanıp FX swapı yaparsa, yeni para birimi basitçe, bilançonun varlık tarafında eskinin yerini alır: bilançonun büyüklüğü değişmez.3 Bir işlem fazladan bir borcu gösterirken diğeri borç muamelesi görmez, borç “gizli” kalır. Neden (kabaca) eşdeğer iktisadi araçlar bu kadar farklı muamele görür? Çünkü muhasebeciler nakit paranın özel olduğunu düşünür.

Bu asimetrik işlemin önemli sonuçları vardır. Birisi FX swapı ve vadeli borcun coğrafyası ile ilgilidir; diğeri daha geniş olarak düzenleyici anlaşma ve finansal istikrar sonuçları ile ilgilidir. Her birini sırayla ele alalım.

FX swapı ve vadeli borcunun coğrafyası: ABD dolarları ABD dışında

Gözden uzak olan gönülden uzak olmayabilir, ama şeffaflığın eksik olması işleri karıştırır. Büyük Finansal Kriz (BFK) patlak verdiğinde, toptan teminatsız segment satışlarındaki fonlama durduğu için FX swap piyasası önemli ölçüde baskı altına girdi (Baba et al. 2009, McGuire and von Peter 2009). Baskıların kapsamı, ABD dolarına olan temel talep nedeniyle, özellikle de bu talep Avrupa bankalarından geldiği için, çoğunu gafil avladı. FX swaplarının ve ihtiyacı olan bankaların miktarı daha geniş olarak bilinseydi,  dalgalanma daha öngörülebilir olurdu ya da en azından daha kolay anlaşılırdı. Fonlama aksaklıkları öyle ağırdı ki, büyük merkez bankalarını en fazla ihtiyaç duyanlara gerekli ABD doları kaynağını yönlendirmek amacıyla FX swap anlaşmalarını devreye sokmaları için teşvik ettiler.

McGuire ve von Peter (2009) ABD dışındaki bankaların ABD doları cinsinden daha genel olarak FX swapları ve vadeli borç aracılığıyla olan borçlanmalarını tahmin etmeyi denediler. Temel varsayımları bankaların genellikle büyük ölçüde ihtiyati düzenlemeleri ve risk yönetimi uygulamalarını yansıtan belirgin döviz kuru riskinden kaçınıyor olmasıydı. Diğer bir deyişle, bankaların bilançolarında görünen net döviz riskindeki “boşluğu doldurmak” için FX swaplarını kullandığını varsaydılar. Bu boşluğun aynı metodolojiye dayanarak BIS uluslararası bankacılık istatistiklerinden elde edilen tahminleri 2019 Haziran ayı sonunda ABD dışı bankaların FX swapları aracılığıyla net dolar borcunun 1 trilyon dolardan az olduğunu öne sürüyor. Bununla birlikte yaklaşık tahminler Borio vd’de (2017) ayrıntılandırılan ve buna tekabül eden brüt miktarın 30 trilyon doları, yani bilançodaki brüt dolar borçlarının (13 trilyon dolar) iki katından daha fazlasını, aştığını belirten BIS borsa dışı türev istatistiklerinden elde edilen bazı ek varsayımlara dayanıyor.4

Peki ya ABD dışındaki bankacılık dışı (finansal ve finansal olmayan kuruluşlar) kesimin FX swapları /vadeli işlemleri formundaki ABD doları borcunun miktarı? Burada bir tahmin elde etmek FX swap ve vadeli işlemlerinin toplam işlem hacmi miktarı ve bankaların pozisyonu arasında bir veri çeşitlemesini gerektiriyor. Aynı ek varsayımları kullanarak 2019 Haziran ayı sonunda miktarın 18 trilyon dolar civarında olduğunu tahmin ediyoruz. Bu aslında, 11.9 trilyon dolar [olarak] tahmin edilen bilanço borcu miktarından daha büyüktü.5

FX swapları, düzenleme ve finansal istikrar

Kural olarak ihtiyati düzenlemeler, genellikle FX swap/vadeli işlemlerin birinci dereceden sonuçları ile muhasebeyi izler. FX swapı ile repoyu tekrar karşılaştıralım. Likidite düzenlemesinde karşılık gelen nakit akışları eşit şekilde aktarılır ve işlem yapılırken özellikle kaldıraç oranı için resim çok farklıdır. Birinci tahmin olarak6, FX swapları istisnadır, repolar tamamen dahil edilir. İktisadi bir perspektiften her iki aracın kabaca eşdeğer olduğu veri iken bu şaşırtıcıdır.

Sonuçlar önemli olabilir. Tam da araçlar bilanço dışı olduğu için sistematik bir analiz mümün değildir. Yine de, sadece, ABD dışındaki bankaların FX swapları vasıtasıyla (net) dolar borçlanmasının ne kadar büyük olduğunu ve büyüklük sırasına göre rakamların brüt pozisyonlar için daha büyük olduğunu görüyoruz. Net-brüt ayrımının özellikle piyasa yapıcı olarak hareket eden, o araçta hem uzun hem de kısa pozisyona sahip olan bankalar için özellikle büyük olduğu kesindir.

Elbette, repo ve swapların özel bir anlaşmasını savunmuyoruz. Ayrıca, en azından araçların kullanımı ve finansal istikrar için daha kapsamlı sonuçlar göz önüne alındığında anlaşmanın aynı olması gerektiğini de söylemiyoruz. Gerçekten de FX swaplarının temel bir işlevi riskten korunmayı kolaylaştırmaktır. Biz sadece böyle büyük bir farkın tuhaf olduğunu söylüyoruz. Aradaki farkın düzenleyici arbitraj, raporlama tarihleri etrafındaki piyasa dinamikleri ve daha genel olarak iş modelleri açısından sonuçları vardır.7  Basel Bankacılık Denetim Komitesi (BCBS), gereğine uygun şekilde bankaların düzenlemelere karşı, muhtemel düzenleyici arbitraj işlemleri ve bilanço optimizasyon teknikleri de dahil davranışsal tepkilerini izlemektedir (BCBS 2019c).

Geleceğe bakarsak, düzenleyici anlaşmalarına bakılmaksızın küresel finansal piyasaların bir noktada stresle karşı karşıya kalması durumunda FX swaplarının yeniden stres altına girmesi muhtemeldir. [Swapların] ABD doları cinsinden kısa dönem fonlamadaki rolü çok büyük ve önemlidir, öyle ki başka türlü olamazdı. Nisan 2019’da günlük ortalama işlem hacminin neredeyse dörtte üçünün (%72) vadesi, çevirme baskısına katkıda bulunarak, 1 aya kadar doluyordu.8 Bu piyasadaki herhangi bir finansal baskı kısa vadeli repo piyasasını da kolayca yutabilir: bu günlerde oldukça yoğunlaşmış olan ihtiyati dolar fonlaması için rekabet edecektir (Dizard 2019). Ve bu, otoritelerin sabitlenmiş faiz oranlarını yeni referans noktası olarak hazırladığı bir zamandır (Schrimpf and Sushko 2019b). Aslında yayılmanın yönü her iki türlü de olabilir. ABD doları repo piyasasında Eylül 2019’daki şaşırtıcı kargaşanın FX swap segmenti üzerinde sadece küçük bir etkisi oldu (BIS 2019b). Ancak aşırı stres zamanlarında, BFK’in gelişmelerinin gösterdiği gibi, bütünüyle teminatlandırılmış piyasalar bile durabilir.

Sonuç

FX swapları/vadeli işlemleri küresel finansal piyasaların önemli bir segmentidir. İşlevlerine rağmen bunların kullanım coğrafyası gizemli kalmaya devam ediyor. Ve büyük ölçüde muhasebe uygulamaları nedeniyle bunların düzenleyici anlaşmaları aynı zamanda teminatlı borç formunda da olan araçlardan iktisadi olarak önemli derecede farklılaşır. Bu yönlerin her ikisi de şimdiye kadar genel olarak gördüklerinden daha fazla ilgiyi hak ediyor.

Analizimizin banka fonlaması ve kredi davranışları üzerine akademik çalışmalar için de sonuçları vardır. Bu çalışma genel olarak sadece, BIS uluslararası bankacılık istatistiklerinin temel bir kaynak olduğu bilanço verisine dayalı olmak zorundadır. Yazarlar, odak noktası ABD doları ise, genel faaliyetin, çoğu zaman daha büyük bir kısmı olmasa bile, yalnızca bir kısmını yakaladıklarının farkında olmalı ve bunu kabul etmelidir. Burada da, her yerde olduğu gibi “tüm risk alıcıya aittir.”

Yazarların notu: Burada ifade edilen görüşler yazarlara aittir ve Uluslararası Ödemeler Bankası’nın görüşlerini temsil etmek zorunda değildir.  The views expressed are those of the authors and do not necessarily represent those of the Bank for International Settlements.

Kaynaklar

Baba, N, F Packer and T Nagano (2008), ”The spillover of money market turbulence to FX swap and cross-currency swap markets”, BIS Quarterly Review, March, pp. 73–86.

Bank for International Settlements (2018), Annual Economic Report, Box III.A, “Banks’ window-dressing: the case of repo markets”, June, pp. 49–50.

Bank for International Settlements (2019a), Triennial Central Bank Survey: OTC interest rate derivatives turnover in April 2019, September.

Bank for International Settlements (2019b), “Easing trade tensions ease sentiment”, BIS Quarterly Review, December.

Basel Committee on Banking Supervision (2018), “Statement on leverage ratio window-dressing behaviour”, Newsletter, 18 October.

Basel Committee on Banking Supervision (2019a), “Basel Framework. Leverage ratio. LEV 30: Exposure measurement”, 15 December.

Basel Committee on Banking Supervision  (2019b), “Basel Committee finalises revisions to leverage ratio treatment of client cleared derivatives and disclosure requirements to address window-dressing”, press release, 26 June.

[www.voxeu.org’taki orijinalinden Türkçe’ye Ekin Değirmenci tarafından PolitikYol için çevrilmiştir.]